由 Nikita Agarwal 撰写，他是某领先独立投资银行的技术并购专家
半导体并购交易额从 2023 年的 27 亿美元激增至 2024 年的 450 亿美元，这一势头已延续至 2026 年。变化不仅仅是数字本身。交易本身也呈现出不同面貌；在存储领域尤为明显，收购方支付的不再是专利组合，而是晶圆产能和封装接入权。同样的逻辑正在向外扩散：进入先进封装领域，物理设施所有权已成为新的竞争壁垒；进入功率半导体领域，从衬底到成品器件的垂直整合成为定义性交易主题；进入边缘 AI 领域，收购方购买推理处理能力以扩展设计到部署的足迹。共同点在于：AI 使供应链位置成为半导体行业最宝贵的资产，而存储超级周期正是这一点的最清晰体现。
多年来一直密切关注这个行业，我亲眼见证了尽职调查的重心实时转移。这种转变始于 2021-2022 年的芯片短缺，迫使买家必须评估地理供应链风险。2023-2024 年，随着 HBM 和 CoWoS 的限制使封装周期成为首要变量，这一转变急剧加速。如今，在几乎所有交易中，首要问题已不再是“知识产权组合如何？”而是“晶圆承诺如何，持续到何时？”
这一转变的中心是存储器，其影响程度是物理性的。每 GB 的高带宽存储器大约消耗传统 DDR5 晶圆容量的三倍，而随着 HBM4 的使用，这一比例会超过 3:1。TSV（硅通孔）工艺、晶圆减薄和先进堆叠都增加了步骤并降低了良率。SK 海力士、三星和美光已将洁净室空间转向 HBM，结果十分明显：预计到 2026 年，与 AI 相关的存储器将消耗全球 DRAM 晶圆产量的近 20%，尽管 DRAM 的年产能增长仍然有限在 10-15%之间。IDC 将此描述为零和游戏：分配给 HBM 堆叠的每一片晶圆，都是拒绝给中端智能手机的 LPDDR5X 模块或消费级笔记本电脑的 SSD 的晶圆。
对于交易团队来说，这种晶圆罚金并非一个抽象的生产指标。它直接影响到目标公司的估值。当供应结构受限时，收购方开始将供应链准入纳入交易溢价中，因为拥有或控制晶圆分配成为了一种竞争优势，而许可证协议无法复制这种优势。最明显的变化是供应链在评估顺序中的位置。它不再是一个在边际上应用的调整风险因素。它从一开始就是估值输入。长期供应协议几乎像合同收入积压一样被承保，而封装准入的方式与强大的知识产权组合曾经被纳入估值一样，被定价。
这个等式中的需求端正因超出训练工作负载的原因而加速。随着 AI 模型变得更加复杂，具有多模态推理、长上下文窗口和思维链推理，每次推理会话所需的内存正在比 HBM 或 DRAM 的扩展速度更快地增长。谷歌研究人员已警告，历史上需要三到六年的 DRAM 增长四倍，现在将需要超过十年。推理正从计算受限转向内存受限，这种转变正在为 NAND 闪存创造一个机会。
NAND 在这里具有结构性优势，半导体投资者才刚刚开始认识到这一点。与 HBM 或 DRAM 不同，NAND 同时在四个维度上实现扩展：垂直堆叠（增加层数，产品已达到321 层），逻辑扩展（从 TLC 到 QLC 及更高，每单元的比特数增加），单元尺寸的横向缩小，以及架构扩展，后者是所谓 4D NAND 的标志性特征，即将页面缓冲和控制逻辑等外围电路移至 3D 单元阵列下方而非旁边。每个维度都提高了每片晶圆的存储容量，而无需成比例增加资本支出，这使得 NAND 的成本每比特趋势远非 DRAM 所能匹敌。
这就是为什么像 SanDisk 的高带宽闪存（HBF）这类技术受到系统架构师和越来越多关注内存堆栈并带来新视角的收购者的关注。在模拟 NAND 制造商的长期容量轨迹时，层数仅是一个误导性的输入；它仅捕捉了四个独立扩展轴中的一个。一个已过渡到 4D 架构的制造商实际上解锁了一个新的成本每比特改进维度，而这个改进并不需要成比例的资本支出。这种区别，即一个制造商通过蛮力垂直扩展与一个仍有架构空间可供部署的制造商之间的差异，是那种应该在终值假设中体现出来的路线图差异化，而不仅仅是在技术附录中。
内存是供应紧张的最为尖锐的地方，但它所引发的力量正在重塑整个半导体价值链的交易逻辑。正是那种推动内存收购者走向“为产能而买”的压力，将先进封装、功率半导体和边缘人工智能公司拉入了一波平行的垂直整合浪潮。在所有情况下，其潜在逻辑都是相同的：当供应是制约因素时，拥有或控制物理产能成为一种竞争优势，这是任何许可协议都无法复制的。
看看各个领域是如何发展的。在先进封装领域，这是内存瓶颈最直接的延伸，全球最大的 OSAT 供应商 ASE Technology 在 2025 年 8 月以 65 亿新台币的价格从 WIN 半导体收购了一家制造工厂，纯粹是为了扩大其用于 AI 和 HPC 芯片的 CoWoS 和先进封装产能。当封装接入成为限制 AI 加速器出货数量的瓶颈时，拥有制造工厂的价值超过了任何供应协议。在功率半导体领域，Onsemi 以 1.15 亿美元收购了 Qorvo 的 SiC JFET 业务，加强了其从晶圆到封装器件的垂直整合碳化硅供应链，用于 AI 数据中心电源供应。而 NXP 以 3.07 亿美元收购了 Kinara.ai，引入了边缘 AI 推理处理，扩展了从设计到部署的足迹。这些交易，无论是否涉及内存，都揭示了同样的模式：收购方正在沿产业链上下进行收购，而不是横向收购。
在这些供给侧力量的基础上，地缘政治因素也在加速整合。美国《芯片与科学法案》通过税收优惠、补贴和拨款，推动了国内半导体产业的发展，重点支持先进制造业和供应链本土化。扩大后的《先进制造业投资税收抵免计划》——对半导体设备和设施投资提供 25%的税收抵免——正引导资金流向本土和盟国生产。与此同时，对先进光刻技术、EDA 软件和中国市场的 HBM 销售实施日益严格的出口管制，正在形成双轨市场。与西方结盟的公司正在为拥有本土供应链目标公司支付溢价估值。而在中国市场有重大敞口的公司则面临估值折让和监管不确定性。
这种分化加强了已经进行的垂直整合趋势。尽职调查现在包括将目标公司的地域供应链风险作为主要工作流程进行评估。估值模型必须考虑跨境收入流的监管风险。而并购后的整合规划越来越多地涉及重组供应链以获得政府激励。其结果是，交易环境中的地理和政策与驱动存储器超级周期的同一供给侧物理相互作用：产能受限意味着关于在哪里建设、采购和包装的每一个决策都成为具有直接估值后果的战略赌注。
将所有这些统一起来的挑战在于，传统的估值框架并非为供应受限的市场而设计。标准的 DCF 模型假设半导体公司的未来现金流主要取决于终端市场需求和竞争定位。当供应本身成为制约因素时，这一假设就会失效，无论是瓶颈在于 HBM 晶圆分配、CoWoS 封装产能，还是 SiC 衬底的可获得性。德勤预计全球芯片销售额将在 2026 年达到 9750 亿美元，其中生成式 AI 将贡献约 5000 亿美元——占总收入的一半以上，但仅占总出货量的 0.2%以下。当极小比例的设备驱动了大部分经济价值时，无论哪个细分领域，传统的市盈率可比公司都会变得具有误导性。
在实际操作中，半导体产业链各环节的交易团队正以相似的方式做出调整。考虑产能调整后的收入倍数、供应协议期限作为估值输入，以及围绕瓶颈解决时间线的情景分析正被纳入工具箱。麦肯锡已经指出，计算平台的半导体整合和合并活动预计将在 2026 年之前保持活跃，收购方将优先考虑对数据、AI 模型和计算效率的战略控制。获得最佳结果的收购方是那些将供应链地位视为核心资产，而非交易完成后需要优化的运营细节，而是一个从一开始就应包含在交易模型中的战略因素。
目睹这一转变实时上演，最令我印象深刻的是其逻辑的持久性，而非数字的规模。内存供应限制本应是暂时的。封装瓶颈本应随着台积电扩大 CoWoS 产能而缓解。SiC 衬底紧张本应随着新晶圆厂投产而解决。但这些都未发生。内存超级周期已经明确表明，这不是一次暂时的价格飙升；而是半导体价值链的结构性重塑，这一重塑已经改变了哪些公司被收购、收购价格以及收购条件。稀缺性只是向上游移动，从晶圆到封装再到衬底，并且没有迹象表明会得到解决。对于在这个环境中导航的投资者和运营商来说，结论很明确：未来十年的半导体并购将属于那些理解在供应受限的世界里，最有价值的资产不是你能设计什么，而是你能制造、封装和运输什么的人。
关于作者
Nikita Agarwal 是一家领先的独立投资银行的技术并购专家，负责数十亿美元的半导体和软件交易咨询。拥有罕见的深厚技术专长和战略财务经验，曾在Cadence Design Systems和西门子（Mentor Graphics）担任研发软件工程师，开发先进的芯片设计和仿真工具。
原文地址：https://www.semiconductor-digest.com/ai-is-rewriting-the-semiconductor-ma-playbook-memory-is-where-it-hits-hardest/